福斯特(603806)：需求波动与技术迭代周期中 行业龙头方显本色

　　核心观点

   　　公司发布了中报，福斯方显报告期内公司胶膜出货量与单平净利均环比提升，特需与二线厂商拉开较大差距。求波期中当前N 型组件渗透率快速提升，动技代周胶膜技术迭代正在拉开胶膜企业之间的术迭差距，公司作为行业龙头优势突出。行业当前胶膜环节正处于价格战+产能出清的本色阶段，而公司在手现金充足，福斯方显叠加2022 年底发行可转债募集资金，特需在资金实力上与友商相比有明显的求波期中优势，预计能够穿越周期。动技代周

   　　事件

   　　公司发布了中报，术迭2023 年上半年公司营业收入为106.16 亿元，行业同比增长17.76%，本色归母净利润为8.85 亿元，福斯方显同比下降16.31%；其中2023 年Q2 单季度公司营业收入为57.03 亿元，同比增长11.15%，环比增长16.08%，归母净利润为5.2 亿元，同比下降27.53%，环比增长42.81%。

   　　简评

   　　报告期内公司胶膜出货量与单平净利均环比提升，与二线厂商拉开较大差距。

   　　单平净利方面，Q2 以来EVA 粒子价格从1.8 万元逐步下降至1.3 万元，胶膜企业均面临库存减值压力，但公司由于粒子采购策略得当+出货规模较大粒子周转速度快，在粒子成本方面优势显著，叠加N 型等新产品有一定溢价，因此Q2单平净利环比改善，与友商盈亏平衡或亏损的情况形成鲜明对比；

   　　出货量方面，6 月由于硅料价格快速下降，组件排产环比下降，胶膜需求减少，但公司Q2 出货量环比依然有10%以上的增长，主要系：1、公司产品性价比高且品类齐全，客户粘性较强；2、6 月二线厂商粒子成本已经显著高于胶膜现货价格，为减少亏损减少了接单，而福斯特因粒子成本较低还能维持利润，因此接下了这类订单。

   　　N 型组件渗透率快速提升，胶膜技术迭代正在拉开胶膜企业之间的差距，公司作为行业龙头优势十分显著。相比PERC时代较为成熟的胶膜封装方式而言，TOPCon、HJT、BC 等N型组件封装方式更为多元化，各家组件厂之间方案也有较大差异，对胶膜厂的研发能力也提出了更高的要求。公司作为行业龙头，每年研发投入规模较大，目前各类型产品均有较强竞争力，当前正在与竞争对手拉开差距。

   　　当前公司在手现金充足，预计能够穿越周期，行业龙头静待复苏。胶膜行业经历了2021 年-2022 年的利润率上行通道，吸引了大量厂商及新进入者扩产，在当前时间点，胶膜环节正处于价格战+产能出清的阶段。胶膜行业尽管设备投资额较低（仅2000 万元/GW），但上下游资金周转期长达1 年，按照粒子价格2 万元/吨、每GW消耗4500 吨粒子对应每年运营资金占用接近1 亿元，因此在手现金在现阶段是胶膜厂商的核心竞争要素。而福斯特作为行业龙头，本身在手现金充足，叠加2022 年底发行可转债募集资金，在资金实力上与友商相比有明显的优势。

   　　盈利预测：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为26.4、32.2、40.2 亿元，同比增速分别为67%、22%、25%，每股收益分别为1.4、1.7、2.2 元，对应9 月14 日收盘市值的PE 分别为20.2、16.6、13.3 倍。

   　　风险提示：1、行业竞争加剧。胶膜环节由于资本开支较低、扩产速度较快，从去年以来在位者、新进入者均在大量扩产，若后续产能释放速度较快，胶膜环节可能出现价格战的风险；2、原材料成本上涨。胶膜的核心原材料为EVA/POE 树脂，扩产周期均为3-4 年，当前供需已经处于紧平衡状态，新的产能预计2024 年后才能投产，因此随着光伏行业需求快速增长，上游树脂粒子供应将越来越紧张，胶膜原材料成本可能上涨；3、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司胶膜出货量也有可能低于我们的预测值。

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